Saigon Ratings. [19/09/2026]
Theo số liệu của Ngân hàng Thế giới, giai đoạn 2019–2023, nền kinh tế Việt Nam huy động bình quân khoảng 53,5 tỷ USD mỗi năm qua hệ thống ngân hàng, trong khi thị trường cổ phiếu chỉ đóng góp khoảng 2,9 tỷ USD. Chênh lệch này cho thấy vai trò áp đảo của kênh ngân hàng trong việc huy động vốn cho nền kinh tế Việt Nam ở giai đoạn này.
Với số liệu cập nhật đến năm 2025, Báo cáo Cập nhật tình hình kinh tế Việt Nam tháng 5/2026 của WB ghi nhận tỷ lệ dư nợ tín dụng/GDP tăng từ 131% năm 2023 lên 136% năm 2024 và 145% năm 2025; tăng trưởng tín dụng năm 2025 đạt 19%. Dù thị trường cổ phiếu và trái phiếu đã cải thiện, WB đánh giá chiều sâu thị trường vốn của Việt Nam vẫn còn có nhiều hạn chế. Từ đó, có thể thấy rằng yêu cầu phát triển nguồn vốn trung và dài hạn ngoài kênh ngân hàng ngày càng cấp thiết, nhằm đa dạng hóa kênh tài trợ và phân bổ rủi ro hợp lý hơn. Tuy nhiên, cần phân biệt rõ số vốn huy động trong kỳ với quy mô dư nợ; các chỉ tiêu nêu trên không trực tiếp xác định tỷ trọng tài trợ trung và dài hạn của từng kênh vốn của thị trường.
Theo số liệu của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, dư nợ tín dụng đối với nền kinh tế tăng từ khoảng 8,20 triệu tỷ đồng cuối năm 2019 lên trên 18,58 triệu tỷ đồng cuối năm 2025, tương đương quy mô gấp khoảng 2,27 lần. Riêng năm 2025, tín dụng tăng 19,01% so với cuối năm 2024; tính từ quy mô và tốc độ tăng trưởng được công bố, dư nợ tăng thêm khoảng 2,97 triệu tỷ đồng. Ngân hàng Nhà nước nhận định sức ép cung ứng vốn đối với hệ thống ngân hàng vẫn lớn trong bối cảnh thị trường tài chính phát triển chưa cân xứng. Điều này đặt ra yêu cầu phát triển đồng bộ thị trường tín dụng, cổ phiếu và trái phiếu; đi đôi với việc mở rộng nguồn tài trợ vốn trung và dài hạn ngoài kênh ngân hàng, qua đó đa dạng hóa các kênh huy động và phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn. Tuy nhiên, cần phân biệt dư nợ tại một thời điểm với lượng vốn huy động trong kỳ; các số liệu trên không trực tiếp đo lường tỷ trọng cung ứng vốn trung và dài hạn của từng kênh vốn.
Để chuyển dịch an toàn, cần phát triển đồng thời chất lượng tổ chức phát hành và năng lực nhà đầu tư. Doanh nghiệp phải minh bạch tài chính, có phương án sử dụng vốn và dòng tiền trả nợ khả thi. Những dự án còn nhiều bất định nên ưu tiên củng cố vốn chủ sở hữu trước khi tăng vay nợ. Lộ trình tài trợ có thể gắn với vòng đời các dự án đầu tư: ngân hàng tham gia giai đoạn đầu trong giới hạn rủi ro; khi dòng tiền ổn định, doanh nghiệp huy động trái phiếu hoặc cổ phần để cơ cấu nguồn vốn. Không nên thu hẹp nguồn vốn tín dụng của doanh nghiệp đột ngột khi nguồn tài trợ thay thế chưa sẵn sàng.
Đối với chính sách quản lý room tín dụng, giới hạn về lượng có thể ảnh hưởng đến các ngân hàng đủ năng lực cho vay vẫn bị hạn chế tăng trưởng, đồng thời khó phản ánh đầy đủ chất lượng từng khoản vay. Hướng chuyển đổi nên dựa trên sức khỏe tài chính và năng lực quản trị rủi ro của từng đối tượng ngân hàng cụ thể. Tuy nhiên, cần phân biệt rõ ràng thước đo khung quản trị Basel III là khuôn khổ phản ánh thông tin an toàn ngân hàng, không phải công cụ tiền tệ thay thế trực tiếp việc thực hiện chính sách room tín dụng của ngân hàng theo kế hoạch hằng năm.
Vì vậy, cơ quan quản lý chức năng cần hoàn thiện dữ liệu, phân loại nợ và giám sát trước; xem xét chuyển đổi với ngân hàng đáp ứng tiêu chuẩn vốn, thanh khoản, quản trị; sau đó mở rộng theo kết quả đánh giá. Đi đôi với đó, cần tăng vai trò của lãi suất, nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ an toàn vĩ mô. Việc giảm can thiệp hành chính không đồng nghĩa với nới lỏng kỷ luật tín dụng của thị trường nói chung và từng doanh nghiệp nói riêng.
Về nguy cơ chèn ép dòng vốn đầu tư của khu vực tư nhân, không nên chỉ nhìn tổng phát hành trái phiếu Chính phủ. Cạnh tranh nguồn vốn có thể tăng nếu các kênh cùng phụ thuộc vào một nhóm doanh nghiệp có nguồn lực hữu hạn. Ngược lại, đầu tư công hiệu quả có thể tạo cơ hội phát triển cho đầu tư khu vực tư nhân. Chính sách cần phối hợp hiệu quả lịch trình huy động, quản lý ngân quỹ và giải ngân; đồng thời cần giám sát, theo dõi chặt chẽ việc phát hành trái phiếu trong kỳ hạn huy động của các tổ chức phát hành trên thị trường trái phiếu.
Để cải thiện chi phí vốn trái phiếu, định hướng vĩ mô nên ưu tiên ổn định kỳ vọng lạm phát và phát triển lợi suất tham chiếu. Doanh nghiệp cần chú trọng hơn đến việc thực hiện các chính sách quản trị rủi ro trong hoạt động kinh doanh như quản trị dòng tiền; kiểm soát đòn bẩy tài chính; phân bổ lịch trình thực hiện các nghĩa vụ nợ đáo hạn đầy đủ và đúng hạn; thực hiện công bố thông tin đều đặn theo định kỳ. Đánh giá chi phí huy động vốn cũng cần bao gồm phí phát hành trái phiếu và các điều khoản ràng buộc, thay vì chỉ so sánh lãi suất niêm yết trên thị trường. Mục tiêu không phải là thực hiện lãi suất thấp đồng loạt, mà là mức giá chi phí vốn phản ánh đúng thực tế tính rủi ro.
Tái thiết và tạo lập chiều sâu cho thị trường trái phiếu
Theo số liệu thống kê của Saigon Ratings, tại thời điểm tháng 8/2026, phát hành trái phiếu doanh nghiệp mới đạt khoảng 35 nghìn tỷ đồng, trong đó ngân hàng chiếm 82% tổng trái phiếu phát hành trong 8 tháng năm 2026. Cơ cấu phát hành trái phiếu này phản ánh tính chất không nên đồng nhất quy mô phát hành với nhu cầu và khả năng tiếp cận vốn của hệ thống doanh nghiệp; đồng thời, vấn đề này cũng không nên được hiểu là hàm ý rằng tỷ trọng ngân hàng phát hành tương ứng với tỷ trọng ngân hàng nắm giữ trái phiếu.
Từ góc nhìn xếp hạng tín nhiệm, điểm nghẽn bao trùm của thị trường tài chính nên được nhìn nhận là “niềm tin có thể kiểm chứng”. Tính pháp lý, tâm lý nhà đầu tư và chất lượng trung gian cần được chú trọng xử lý đồng bộ hơn. Ưu tiên là minh bạch nghĩa vụ nợ, giám sát sử dụng vốn và thực thi quyền của trái chủ trên thị trường. Tái cơ cấu thị trường tài chính cần phải đi kèm phương án dòng tiền, trách nhiệm thực hiện và quyền lựa chọn có thông tin của nhà đầu tư. Đồng thời, cũng cần làm rõ trách nhiệm của kiểm toán, tư vấn phát hành, đại diện trái chủ và đơn vị quản lý tài sản bảo đảm.
Xếp hạng tín nhiệm cần trở thành một cấu phần thông tin thường xuyên. Theo dữ liệu từ dự thảo tờ trình Bộ Tài chính, được Tạp chí Kinh tế – Tài chính dẫn lại, trong năm 2025, giá trị trái phiếu phát hành có sử dụng dịch vụ xếp hạng chỉ đạt khoảng 10.200 tỷ đồng, mặc dù cao gấp 3,1 lần so với năm 2024, nhưng chỉ chiếm tỷ lệ khoảng 1,6% tổng giá trị phát hành trái phiếu trên thị trường. Điều này cho thấy hoạt động xếp hạng tín nhiệm chưa trở thành “văn hóa kinh doanh” trên thị trường Việt Nam và vẫn hiện diện tình trạng bất đối xứng thông tin trên thị trường trái phiếu ở mức khá cao so với nhiều quốc gia có nền kinh tế thị trường phát triển ở khu vực Đông Nam Á.
Phạm vi bắt buộc xếp hạng tín nhiệm nên được thiết kế theo nhu cầu bảo vệ nhà đầu tư, quy mô và độ phức tạp của sản phẩm công cụ nợ, đồng thời áp dụng đúng ngoại lệ pháp luật. Cần chú trọng tính độc lập, kiểm soát xung đột lợi ích và giám sát sau phát hành của tất cả các tổ chức phát hành trái phiếu trên thị trường; đồng thời cũng không nên xem nghiệp vụ xếp hạng tín nhiệm là bảo đảm thanh toán hoặc cam kết tự động giảm lãi suất.
Vốn tổ chức quốc tế đã hiện diện qua các giao dịch cụ thể. Tháng 6/2024, IFC công bố đầu tư 25 triệu USD trái phiếu xanh lam và 50 triệu USD trái phiếu xanh lá của SeABank. Tuy nhiên, một giao dịch không đại diện cho xu hướng vốn ngoại toàn thị trường năm 2026. Muốn thu hút dòng vốn quốc tế lâu dài, Việt Nam cần phải chú trọng hơn nữa trong việc chuẩn hóa thông tin, bảo vệ quyền chủ nợ và cải thiện khả năng phòng ngừa rủi ro tỷ giá thị trường.
Ở trong nước, trọng tâm nên là phát triển nguồn tích lũy qua các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí bổ sung và quỹ đầu tư. Với bảo hiểm, danh mục phải phù hợp với nghĩa vụ chi trả và giới hạn tập trung. Với quỹ hưu trí, cần khuyến khích tích lũy dài hạn, minh bạch phí và bảo vệ người thụ hưởng. Với quỹ đầu tư, cơ chế mua lại chứng chỉ quỹ phải tương thích với thanh khoản tài sản, tránh dùng cam kết ngắn hạn để tài trợ danh mục dài hạn khó bán.
Cuối cùng, thước đo thành công của thị trường không chỉ là lượng trái phiếu phát hành, mà là khả năng đưa vốn đến đúng doanh nghiệp, đúng kỳ hạn và với rủi ro được nhận diện. Minh bạch thông tin, xếp hạng độc lập và cơ sở nhà đầu tư dài hạn cần được phát triển cùng nhau, để “chữ tín” trở thành nền tảng thực chất của thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam nói chung.
Theo Diễn đàn Doanh Nghiệp. [18/09/2026]
Việt Nam dự kiến phát hành trái phiếu quốc tế – “Bước thử” cho kế hoạch lớn hơn?
Ấn phẩm in Diễn đàn Doanh nghiệp số 75 (18/09/2026)
Tái thiết và tạo lập chiều sâu cho thị trường trái phiếu
