Từ chất lượng tín nhiệm đến chi phí vốn quốc gia
Hiện nay, các tổ chức tín nhiệm quốc tế đang đánh giá tín nhiệm quốc gia Việt Nam: Bậc BB+/Triển vọng Ổn định (S&P Global Ratings); Fitch đã duy trì Bậc BB+/Triển vọng Ổn định; tại thời điểm 4/5/2026 Moody’s đã nâng triển vọng Việt Nam từ Ổn định lên Tích cực nhưng giữ nguyên Bậc là Ba2. Như vậy, các mức tín nhiệm quốc gia Việt Nam BB+ và Ba2 vẫn dưới ngưỡng Investment Grade. Việc Fitch nâng một số công cụ nợ dài hạn cao cấp có bảo đảm của Việt Nam lên BBB-, là tín hiệu tích cực đối với chính các công cụ nợ đó, nhưng không đồng nghĩa là mức Xếp hạng tín nhiệm chủ quyền đã đạt Investment Grade.
Từ góc nhìn Saigon Ratings, tiến tới Investment Grade nên được coi là một cấu phần của chiến lược giảm chi phí vốn quốc gia. Xếp hạng tín nhiệm quốc gia cao hơn, nếu phản ánh thực chất nền tảng tín dụng tốt hơn, có thể mở rộng tập nhà đầu tư và tạo điều kiện hỗ trợ thu hẹp phần bù rủi ro. Tuy nhiên, nâng hạng tín nhiệm quốc gia phải là kết quả của quá trình cải cách sâu rộng thực chất về thể chế kinh tế, tăng trưởng, tài khóa, nợ công, khu vực ngân hàng, vị thế đối ngoại, dự trữ ngoại hối, minh bạch dữ liệu và tính dự báo chính sách.
Lãi suất toàn cầu và bài toán lựa chọn thời điểm
Báo cáo Asian Development Outlook tháng 9/2026 của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) trong dự báo GDP Việt Nam tăng 7,8% năm 2026 và 7,6% năm 2027; lạm phát lần lượt 4,3% và 4,0%. IMF hiện dự báo tăng trưởng thực của Việt Nam năm 2026 khoảng 7,1%. Nền tảng tăng trưởng là điểm hỗ trợ quan trọng cho hồ sơ tín dụng, nhưng môi trường bên ngoài vẫn nhiều bất định. ADB đồng thời cảnh báo các rủi ro từ địa chính trị, giá năng lượng, điều kiện tài chính thắt chặt và bất định thương mại trên toàn cầu.
Vì vậy, chi phí một lô trái phiếu USD không chỉ phản ánh rủi ro Việt Nam mà còn phụ thuộc US Treasury, sovereign spread, biến động thị trường, thanh khoản, kỳ hạn và new issue premium. Trong một thị trường bất lợi, phát hành thành công về khối lượng trái phiếu chưa chắc đã tối ưu về chi phí. Chiến lược phát hành trái phiếu phù hợp là các doanh nghiệp cần duy trì trạng thái sẵn sàng về hồ sơ pháp lý, tài liệu nhà đầu tư, dữ liệu vĩ mô, cơ chế phê duyệt và tổ hợp bảo lãnh phát hành, để có thể tận dụng nhanh một cửa sổ thị trường thuận lợi.
Rủi ro Tỷ giá: Bài toán “vay USD – thu VND”
Đối với hạ tầng, rủi ro lớn không chỉ nằm ở lãi suất mà còn ở currency mismatch. Nhiều dự án giao thông, đô thị, cấp nước, logistics hoặc năng lượng tạo doanh thu chủ yếu bằng VND, trong khi nghĩa vụ trái phiếu quốc tế bằng USD. Nếu VND mất giá so với USD, nghĩa vụ trả nợ quy đổi sang VND tăng dù doanh thu vận hành không thay đổi. Về nguyên lý, một khoản nợ 1 tỷ USD khi tỷ giá tăng 5% sẽ làm nghĩa vụ quy đổi sang VND tăng xấp xỉ 5%, trước các yếu tố khác. Điều này có thể làm suy giảm DSCR và chất lượng tín dụng dự án.
Các vấn đề về Cross-currency swap và hedge dài hạn có thể tốn kém, trong khi thị trường phòng ngừa trong 10–20 năm chưa chắc đủ sâu cho mọi dự án đầu tư. Do đó, cần stress test tỷ giá, xác định hedge tối thiểu, lập tài khoản dự phòng nợ và nghiên cứu cơ chế chia sẻ rủi ro với các định chế phát triển đa phương. Vì vậy, khi huy động được vốn quốc tế chưa đủ cơ sở để kết luận một dự án có cấu trúc tài chính tốt. Chất lượng tín dụng các dự án đầu tư cần phải được đánh giá trên toàn vòng đời nghĩa vụ nợ, bao gồm các yếu tố quan trọng về xây dựng, vận hành, doanh thu, pháp lý, tái cấp vốn, lãi suất và tỷ giá thị trường.
Nghị định 200/2026/NĐ-CP của Chính phủ và yêu cầu nâng chuẩn thị trường
Nghị định 200/2026/NĐ-CP được ban hành và có hiệu lực ngày 05/6/2026, quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế. Đây là một mảnh ghép pháp lý quan trọng trong giai đoạn thị trường trái phiếu chuyển từ xử lý khủng hoảng niềm tin sang tái thiết kỷ luật và phát triển bền vững. Đối với phát hành quốc tế, doanh nghiệp phải đồng thời đáp ứng chuẩn mực của thị trường phát hành, quy định ngoại hối, công bố thông tin và các cam kết với nhà đầu tư. Điều này buộc doanh nghiệp nâng chất lượng quản trị, báo cáo tài chính, quản trị dòng tiền và năng lực quan hệ nhà đầu tư.
Việt Nam đang có một số điều kiện thuận lợi: Tăng trưởng kinh tế duy trì ở mức cao, cải cách thể chế tiếp tục được thúc đẩy. Tuy nhiên, đây mới là điều kiện cần để có thể huy động các dòng vốn quốc tế. Điều kiện đủ là chúng ta cần phải chuyển từ tư duy “thực hiện một thương vụ phát hành trái phiếu quốc tế” sang chiến lược xây dựng cả một hệ sinh thái giải pháp khả thi: Sovereign benchmark, Xếp hạng tín nhiệm, chuẩn công bố thông tin, nhà đầu tư tổ chức, market maker, cơ chế hedge, hạ tầng niêm yết – lưu ký – thanh toán và các cơ chế credit enhancement.
Nếu Trung tâm Tài chính quốc tế Việt Nam được phát triển theo hướng liên thông với các trung tâm tài chính lớn, trái phiếu quốc tế có thể trở thành một sản phẩm chiến lược. Nhưng một trung tâm tài chính không thể được xây dựng chỉ bằng địa điểm hay sàn giao dịch; nền tảng quyết định vẫn là các yếu tố hoạt động theo thông lệ quốc tế như luật minh bạch, chuẩn quản trị, khả năng thực thi hợp đồng và chất lượng tài sản được đưa ra thị trường.
Chúng tôi cho rằng giá trị lớn nhất của việc Việt Nam quay lại thị trường trái phiếu quốc tế không nằm ở số tiền huy động của một đợt phát hành. Giá trị lớn hơn, là khả năng định giá lại tín nhiệm quốc gia, thiết lập benchmark và mở một con đường dài hạn cho khu vực doanh nghiệp và các dự án hạ tầng tiếp cận thị trường vốn toàn cầu với chi phí ngày càng hợp lý hơn.
Trong bối cảnh nhu cầu vốn hạ tầng ngày càng lớn, trái phiếu quốc tế không phải “chiếc đũa thần” và cũng không nên trở thành nguồn vốn được sử dụng thiếu chọn lọc. Nhưng nếu được đặt trong một chiến lược quản lý nợ thận trọng, đi cùng với việc Xếp hạng tín nhiệm, minh bạch, quản trị rủi ro tỷ giá và chuẩn bị điều kiện dự án tốt, đây có thể là một trong những kênh vốn quan trọng giúp Việt Nam chuyển từ mô hình tài chính phụ thuộc lớn vào các kênh dẫn vốn truyền thống trong nước sang một cấu trúc thị trường vốn cân bằng và có chiều sâu hơn.
Trung tâm Tài chính quốc tế tại TP.HCM và Đà Nẵng: Mở thêm “cửa ngõ” cho trái phiếu quốc tế
Việc hình thành Trung tâm Tài chính quốc tế Việt Nam theo mô hình “một trung tâm – hai địa điểm” tại TP.HCM và Đà Nẵng mở ra một hướng tiếp cận mới cho chiến lược huy động vốn quốc tế. Bộ Tài chính cho biết Nghị quyết 222/2025/QH15 của Quốc hội và các nghị định hướng dẫn đã bước đầu hình thành khuôn khổ pháp lý cho mô hình hoạt động này, bao gồm các lĩnh vực tài chính – ngân hàng, thị trường vốn, ngoại hối, phòng chống rửa tiền, hạ tầng và giải quyết tranh chấp.
Từ góc nhìn thị trường vốn, mục tiêu dài hạn nên là tạo điều kiện để Chính phủ và doanh nghiệp Việt Nam có thể phát hành, niêm yết và giao dịch các công cụ nợ quốc tế thông qua hệ sinh thái của Trung tâm Tài chính quốc tế tại TP.HCM và Đà Nẵng, đồng thời kết nối với các trung tâm tài chính và mạng lưới nhà đầu tư toàn cầu. Khi đó, Việt Nam không chỉ là chủ thể đi huy động vốn tại các thị trường nước ngoài, mà từng bước có thể xây dựng một hạ tầng thị trường ngay trong nước đủ sức tiếp nhận các giao dịch xuyên biên giới.
Tuy nhiên, cần phân biệt rõ giữa định hướng chiến lược và khả năng triển khai ngay ở thời điểm hiện tại. Khung khổ pháp luật và hạ tầng hiện tại của Trung tâm Tài chính quốc tế tại TP.HCM chưa cho phép một sàn giao dịch dành cho trái phiếu quốc tế do Chính phủ hoặc doanh nghiệp phát hành. Cơ quan điều hành Trung tâm tại TP.HCM đang nghiên cứu đề án đề xuất thành lập sàn giao dịch trái phiếu quốc tế.
Nếu cơ chế hoạt động của Trung tâm Tài chính quốc tế được hoàn thiện, lợi ích có thể vượt xa việc tạo thêm một địa điểm niêm yết. Thứ nhất, nó có thể giúp hình thành một đầu mối tập trung cho phát hành, niêm yết, giao dịch và công bố thông tin của trái phiếu quốc tế. Thứ hai, nó tạo điều kiện kết nối nhà phát hành Việt Nam với ngân hàng đầu tư, quỹ đầu tư, bảo hiểm, quỹ hưu trí và các định chế phát triển quốc tế. Thứ ba, nó có thể thúc đẩy các sản phẩm như green bond, sustainability bond, infrastructure bond và project bond – những công cụ đặc biệt phù hợp với nhu cầu vốn dài hạn cho hạ tầng và chuyển đổi nền kinh tế xanh của Việt Nam.
Đối với Chính phủ, một trái phiếu chủ quyền quốc tế được phát hành và tiến tới niêm yết trong hệ sinh thái Trung tâm Tài chính quốc tế Việt Nam có thể mang ý nghĩa kép: Vừa huy động vốn và thiết lập sovereign benchmark; vừa có thể tạo tài sản chuẩn cho chính trung tâm tài chính mới. Đối với doanh nghiệp, một hạ tầng phát hành quốc tế trong nước có thể giúp giảm một phần ma sát về tiếp cận thị trường, tăng khả năng nhận diện đối với nhà đầu tư quốc tế và tạo nền tảng để phát triển thị trường thứ cấp trong trung và dài hạn.
Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng, để hai địa điểm TP.HCM và Đà Nẵng thực sự trở thành “cửa ngõ dòng vốn quốc tế” tại Việt Nam, chúng ta cần đồng thời hoàn thiện nhiều lớp hạ tầng chính: Khung pháp lý cho phát hành và niêm yết xuyên biên giới; chuẩn công bố thông tin bằng tiếng Anh; cơ chế thanh toán – lưu ký và kết nối quốc tế; hệ thống market maker và nhà đầu tư tổ chức; cơ chế quản lý ngoại hối và phòng ngừa rủi ro; cuối cùng là Xếp hạng tín nhiệm và chuẩn bảo vệ nhà đầu tư có khả năng được thị trường quốc tế chấp nhận.
Vì vậy, Trung tâm Tài chính quốc tế tại TP.HCM và Đà Nẵng không nên được xem đơn thuần là hai “sàn giao dịch mới”. Nếu được thiết kế đúng, đây có thể trở thành hạ tầng thể chế để Việt Nam chuyển từ vị thế chủ yếu đưa doanh nghiệp ra nước ngoài phát hành trái phiếu sang vị thế có khả năng tổ chức, định giá và kết nối các dòng vốn quốc tế ngay trong hệ sinh thái tài chính Việt Nam.
Saigon Ratings. [29/09/2026].
Theo Tạp chí điện tử Nhà đầu tư [07:00 02/10/2026]
